【国泰海通消费】四季度消费机会展望

来源：贝博app体育官方下载    发布时间：2025-10-17 18:24:03

　　中美贸易摩擦再生变化，内需市场重要性一天比一天突出，怎么样看待四季度消费市场投资机会？近期哪些消费热点值得着重关注？国泰海通消费生力君七大行业首席：餐饮/美护 訾猛、 社服/零售 刘越男、家电 蔡雯娟、轻工 刘佳昆、纺服 盛开、农业 王艳君/林逸丹，第一时间召开电话会议为您解读！

　　国庆中秋消费平稳略有下行，全国重点零售及餐饮增速2.7%（去年同期4.5%），股价和估值已经反应较为充分。近期科技股波动也给消费带来配置机会，四季度重点配置大众成长标的，一方面估值偏低；另一方面进入估值切换周期。

　　成长标的仍具业绩优势，关注确定性标的价值修复。人群变迁、渠道裂变、品类创新之下新消费景气持续，饮料、食品原料、零食板块具备结构性成长特征，业绩横向比较优势凸显。同时部分低估值及长期增长具备确定性的传统消费龙头价值显现，有望逐步修复。

　　白酒：双节整体动销预计仍偏弱，茅、五批价短期回暖。据酒业媒体等渠道反馈，2025 年中秋国庆白酒大盘动销或下滑超 20%，考虑批价同比走低，销售额下滑幅度预计或大于销量。分价位带看，大众价位表现好于次高端好于高端。近期茅、五批价有所回暖，我们大家都认为主因节前礼赠等需求集中释放以及酒厂加强市场监管，批价下行风险阶段性缓解有助于提振渠道信心。据茅台官方公众号发布，依据公司各地市场调查与研究及各方反馈，9 月茅台酒终端动销环比增长明显。整体看，受需求弱、库存高的影响，渠道现金流趋弱导致回款意愿较低，预计中秋国庆大部分品牌回款进度较 2024 年同期偏慢。从有关政策影响的时间阶段来看，我们预计 2025Q3 板块报表或将进一步调整，根据 2014 年股价触底回升的过程来看，报表底部和批价底部均对股价、估值有支撑作用。

　　大众品：成长为主线，兼顾低估值确定性价值修复机会。饮料龙头在大单品驱动下保持结构性景气，以食品原料、保健品为代表的部分公司业绩有望保持高增或环比提速，成长仍是主线。

　　在抗性糊精及阿洛酮糖成长驱动下有望持续高增。零食板块品类和渠道创新仍具增长动力，近期

　　推出傣味舂鸡脚风味魔芋爽，体现魔芋口味较强的延展性，龙头创新引领持续扩容，渠道层面 9 月 17 日

　　递交港股上市申请或加速量贩零食行业整合。中国食品等部分传统消费品龙头，兼具长期增长确定性和低估值，具备价值修复空间。

　　投资建议：美护板块公司分化加剧，同时因行业变化较快，且国货整体呈崛起趋势，建议自下而上优选存在产品及渠道变化、具备弹性的标的。1）存在边际向上催化；2）稳健高增标的；3）预期筑底，有望迎来拐点。

　　大盘：8月天猫抖音均实现双位数增长。据青眼情报公众号、炼丹炉等第三方数据统计，8月天猫抖音美妆品类销售额合计同比增长19.0%；其中抖音美妆类目GMV超200亿元，同比增长19.56%，天猫GMV同比增长18.37%。综合7-8月两大平台GMV增速为16.1%，环比6月有明显提升，我们判断主因天猫通过“超级88”、加码外卖业务提高月活&消费频次等，平台增速13.2%实现恢复性增长。

　　品牌：抖音彩妆品牌突围，国货多品类发力。七夕大促期间高客单送礼需求旺盛，国际大品牌以高端礼盒突围，赫莲娜、海蓝之谜、欧莱雅等位列TOP10，但头部榜单仍以国货品牌占多数；其中韩束凭借超7亿GMV维持断层领先。从品类来看，TOP20彩妆品牌数量同比增加4个，新增

　　凭借多元布局，在防晒、精华、护肤套装等子类目均占据前列，展现了强大的市场竞争力和广泛的消费者基础。

　　1）社服25Q2营收+2.84%，环比+2.77pct，环比回暖。零售收入增速-6.7%，降幅收窄。

　　2）但板块营业利润率环比和同比均下降：社服营业利润率环比-0.84pct，同比-1.65pct。商贸零售营业环比-0.7pct，同比24Q2为+0.1pct。

　　3）竞争加剧对价格有冲击体现为毛利率并未提升，企业增加营销投放，销售费用率明显上行。

　　1）潮玩IP产业红利正当时：名创迎国内及海外同店拐点，后续缓开店、开大店、提利润率。

　　2）教育：普高扩容提质迈向常态化：2025年普通高中供给边际显著改善，公考企业积极布局AI教育。

　　4）黄金珠宝金价持续上行，龙头公司通过产品结构优化，渠道多元布局延续高增长。

　　1）酒店：需求降幅环比收窄，开店节奏稳健，龙头架构战略调整，为新周期储备。

　　2）OTA格局好，利润稳健，继续提升补贴效率，take rate稳健海外坚定投入。

　　4）超市和百货处于深度调改阶段，超市归母净利继续承压。百货2025Q2收入业绩均继续承压，未见拐点。

　　这次关税的再度提升，其实还是应证了之前的观点：面对外部环境变动，无论是关税政策风险还是近期我们所看到的铜价提升的风险，产能分布更全面，全球采购、供应链体系更为成熟多样的龙头公司仍是最具稳定性、确定性的选择。

　　1）未来三个月内，美对中国家电产品征收关税水平将在40~55%区间（10%对等+20%芬太尼）加征100%，；

　　2）参考海外重要家电产业集中地：泰国/越南/印尼/墨西哥/巴西，税率分别为19%/20%/19%/30%/50%

　　综合对比，中国家电企业在东南亚以及美国本土建设的产能基地的效率优势将进一步放大，龙头竞争优势明显。

　　内销层面，由于进入国补加码后可同比的阶段，尤其在Q3资金使用末期的9月底，各大家电零售数据相对承压有。国庆、中秋节庆期间，整体体现出高端、高能效、渗透率偏低的产品营销售卖表现更好，我们判断这一年以来的国补对刚需属性产品的拉动已经充足表现了，后续更多体现在此类成长属性的新家电产品。

　　Q4推荐的方向上，我们更多聚焦到清洁电器龙头公司，以及防御属性较强的白电龙头企业。

　　风险提示：关税政策的不确定性、海外需求存在不确定性、以旧换新政策对后续的拉动效果不及预期

　　家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。

　　个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更看重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。

　　谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。

　　出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要根据下业需求景气度，和公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。

　　两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。

　　智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋Meta AI眼镜终端零售量同比增长超过200%。各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外别的产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。

　　造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对来说比较稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更看重资金使用效率及股东回报。随行业进入存量市场之间的竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。

　　风险提示：下游需求没有到达预期；原材料价格大大波动；市场竞争加剧；新品推广没有到达预期；新渠道建设不及预期。

　　台企Q3收入表现分化，环比Q2未见明显好转。9月丰泰/钰齐/志强/儒鸿营收同比分别-1%/-1%/+28%/+2%（8月各家同比分别-4%/+14%/-29%/-10%）。Q3丰泰/钰齐/志强/儒鸿营收同比分别-5%/+6%/-3%/-4%（Q2分别同比-8%/+32%/+7%/+1%）。

　　9月越南纺织品、鞋履出口增速环比改善，Q3整体增速环比Q2有所放缓。9月越南纺织品/鞋履出口金额同比分别+9.39%/+8.97%，纺织品和鞋履均较8月转正（8月分别-4.54%/-3.88%）。Q3越南纺织品/鞋履出口金额同比分别+6.3%/+2.7%，环比Q2增速有所放缓（Q2分别同比+19.2%/+9.3%）。

　　生猪养殖：猪价继续下跌，关注短期长期政策驱动。10月3~9日全国均价11.97元/Kg，环比下跌0.75元/Kg。从屠宰量来看，据涌益咨询多个方面数据显示，10月9日的日屠宰量下降到15.27万头，与节前相比，下降了1.5万头/日，屠宰量下降明显，逐步进入节后淡季。事实上，从9月初以来生猪价格持续下跌，根本原因还是行业供给量大以及短期的调运政策、小范围疫情等因素。往后看，10月淡季节奏表现更明显，短期价格的不确定性因素目前就是收储的量和频率。向更长期看，猪价更关注产能控制政策的催化。

　　种植：十月初玉米价格下降，关注秋收进度。国庆假期后，主产区玉米价格有较为显著的下跌。据10月9日全国农技中心农田土壤墒情监测，受近日持续降雨影响，华北黄淮地区0—20cm土壤渍涝（田间积水不能及时排出）站点占比26.38%，墒情过多（土壤相对含水量90%—100%）站点占比43.51%，或影响后续秋收态势，建议关注玉米粮价变化。此外建议关税战重启下，美国大豆对国内出口量的影响。

　　宠物: 9月抖音渠道头部品牌持续发力。从抖音平台上看，9月宠物类目品牌中，麦富迪、卫仕及弗列加特日均销售额排名前三，

　　的顽皮和领先分别位列第20（环比提升2名）和23名。同时，各品牌猫主粮销售占比提升，产品结构持续优化。双11马上就要来临，关注大促期间各品牌表现。

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